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Laurent QuignonLe 22 janvier 2015, le président de la Banque Centrale Européenne (BCE), Mario Draghi, annonce une politique de « Quantitative Easing » (QE), « assouplissement quantitatif » en français. Une mesure exceptionnelle, prise lorsque les moyens traditionnels visant à relancer l’activité et la croissance se montrent inefficaces. Le point en 5 questions clés avec Laurent Quignon, Responsable Économie Bancaire au sein de BNP Paribas.

1. Qu’est-ce que c’est ?

En temps normal, la croissance de la masse monétaire (pour simplifier : les dépôts de la clientèle auprès des banques commerciales) est assurée par la croissance de sa principale contrepartie : le crédit bancaire. Or aujourd’hui, la demande n’est pas suffisante et le désendettement du secteur non financier se poursuit dans les pays d’Europe du Sud. Le Quantitative Easing consiste en des achats, par la banque centrale, de grandes quantités de titres émis par les administrations publiques ou par le secteur privé, principalement sur le marché secondaire. Il s’agit d’un moyen d’accroître la masse monétaire en contournant l’atonie de la demande de crédit bancaire.

En effet, lorsqu’un agent non bancaire cède des titres à la banque centrale, sa banque crédite ses dépôts et voit à son tour son propre compte auprès de la banque centrale crédité d’un montant identique. Il y a donc création simultanée de masse monétaire et de monnaie banque centrale (i.e. les avoirs des banques auprès de la banque centrale).

L’augmentation de la monnaie en circulation dans l’économie vise à relancer l’inflation. L’éloignement de la menace déflationniste qui en découle rend les comportements moins attentistes. Les entreprises se remettent progressivement à investir, les ménages, à consommer, ce qui relance l’activité.

Parallèlement, l’augmentation de l’offre de monnaie tend à abaisser le taux de change de l’euro, ce qui favorise les exportations hors de la zone euro.

2. À quoi ça sert ?

Pour relancer l’économie et l’inflation, le levier classique d’une banque centrale est la baisse du taux directeur. En diminuant le taux d’intérêt auquel se refinancent les banques – en quelque sorte le « prix » de la monnaie banque centrale – elle favorise la baisse des taux de marché et ceux auxquels les entreprises et les particuliers empruntent. La demande de financement est encouragée, au profit de l’investissement et de la consommation. Mais la marge de manœuvre de la banque centrale est aujourd’hui limitée : à l’issue de plusieurs baisses successives, le taux directeur est proche de zéro (à 0,05 %), ce que les économistes qualifient de « zero lower bound ». La BCE a pris des mesures dites « non conventionnelles », dont le QE est la dernière en date.

Aussi, plutôt que de jouer sur le loyer de la liquidité bancaire, la BCE, avec le Quantitative Easing, agit plus directement sur la « quantité de monnaie » en circulation dans l’économie.

3. Et après ?

En théorie, le Quantitative Easing, en augmentant la quantité de monnaie, a vocation à stimuler les prix des biens et services en vertu de ce que les économistes appellent « la théorie quantitative de la monnaie ». Et donc faire remonter une inflation en panne dans la zone euro.

Une fois l’inflation relancée, la banque centrale peut soit conserver les titres jusqu’à leur échéance, absorbant ainsi la monnaie préalablement créée au fil des remboursements de la part des Etats émetteurs, soit décider de reprendre les liquidités plus rapidement en cédant les titres à des investisseurs.

Le Quantitative Easing a été utilisé à plusieurs reprises depuis le début de la crise actuelle par la Banque d’Angleterre (en 2009, en 2011 et en 2012) ainsi que par la Réserve fédérale américaine (en 2009, en 2011, et en 2013).

Si l’on en juge simplement par le dynamisme retrouvé du Royaume-Uni et des États-Unis à l’issue de ces politiques, celles-ci ont été efficaces. Le redressement plus lent du Japon suggère une moindre efficacité du QE mais il convient plus judicieusement de s’interroger sur la trajectoire qu’aurait connue l’économie japonaise en l’absence de QE.

4. Pourquoi certains sont-ils contre ?

Le mandat de la BCE, défini par les Traités européens, est bien d’assurer la stabilité des prix. Cela implique d’éviter qu’ils ne progressent trop vite, mais aussi qu’ils ne reculent car, une fois enclenchée, une spirale déflationniste est particulièrement difficile à combattre.

Les pays d’Europe du Nord et l’Allemagne étaient opposés à cette mesure, au motif que l’élargissement de la masse monétaire et la réduction de la discipline de marché (baisse artificielle des primes de risques sur les dettes souveraines) risquaient d’inciter certains pays européens à relâcher leurs efforts de discipline budgétaire et de réformes structurelles qui demeurent nécessaires.

D’autres déplorent, au contraire, l’insuffisance de mutualisation dans les modalités du QE. En effet dans le dispositif élaboré par la BCE, une proportion de 20% des achats opérés obéit à un régime de partage des pertes entre Etats membres de l’Union monétaire tandis que les banques centrales nationales (et leurs Etats actionnaires) supportent individuellement 80% des risques. Ainsi, d’éventuelles pertes ne seraient que très partiellement mutualisées au sein de l’Eurosystème. Un Quantitative Easing « fragmenté » peut-certes être jugé moins efficace mais une mutualisation plus grande constituait un obstacle politique difficilement surmontable.

D’autres, enfin, agitent le spectre d’un retour de l’inflation. En réalité, le retour d’un niveau raisonnable de l’inflation est positif pour l’économie. A supposer que l’inflation menace d’aller au-delà de la cible de la BCE (2%), il suffira à cette dernière de mettre un terme à l’assouplissement quantitatif et de remonter ses taux plus vite qu’elle ne l’envisageait.

5. Concrètement, comment se déroule cette politique de QE ?

La BCE prévoit le rachat de 60 milliards d’euros d’actifs chaque mois, entre mars 2015 et septembre 2016, dont 44 milliards de titres souverains, 6 milliards de titres émis par des émetteurs supranationaux (Fonds Européen de Stabilité Financière, Banque Européenne d’Investissement, Union Européenne…), et 10 milliards de covered bonds et d’actifs titrisés (Asset Backed Securities). Au 19 juin 2015, la BCE avait déjà acheté 282.6 milliards d’actifs dans le cadre du Quantitative Easing dont 182.2 milliards de titres publics depuis le 9 mars 2015, 92.1 milliards de covered bonds depuis le 20 octobre 2014 et 8,3 milliards d’actifs titrisés depuis le 21 novembre 2014.

Quelques semaines après les premiers rachats et au-delà de l’effet mécanique initial d’une baisse des rendements obligataires, les premiers effets sont déjà perceptibles : les anticipations d’inflation et les taux d’intérêt à long terme remontent.