Le premier stress test depuis plus de 30 ans
Pour ceux qui sont nés après les années 1970, l’indépendance des banques centrales semble définitivement acquise. À l’instar de la séparation des pouvoirs, l’idée de soustraire la fixation des taux d’intérêt aux responsables politiques s’est imposée comme une norme dans les économies avancées et de plus en plus souvent ailleurs.
Cette indépendance est pourtant récente. Durant la majeure partie du XXe siècle, les gouvernements ont fortement influencé la politique monétaire afin de stimuler la croissance à l'approche d'élections ou d'éviter des arbitrages budgétaires douloureux. Mais l'expérience a démontré à maintes reprises que le contrôle politique de la monnaie favorisait l'inflation et accroissait la volatilité de la croissance.
Depuis trente ans, l’autonomie opérationnelle est devenue la norme mondiale : les élus fixent les objectifs — systématiquement la stabilité des prix, parfois aussi la croissance ou le plein emploi — tandis que les technocrates, nommés pour de longs mandats, déterminent les moyens d'y parvenir.
Jusqu’à récemment, ce modèle a rencontré peu d'opposition. L’inflation est restée globalement contenue alors que les banques centrales affrontaient des crises à répétition, une longue période d’inflation sous l’objectif après 2008, puis une pandémie mondiale. Leurs décisions ont parfois suscité des critiques mais leur indépendance a rarement été remise en cause.
Cette époque est désormais révolue. Prise en étau entre des contraintes économiques inédites et la contestation politique, l’indépendance des banques centrales affronte son test le plus sérieux depuis trente ans.
L’étau économique : dette publique élevée et chocs d’offre
L’indépendance des banques centrales vise à les protéger de deux tentations des gouvernements : éroder grâce à l’inflation une dette publique non contrôlée et privilégier la croissance à court terme au détriment de la stabilité des prix. Ces deux risques ressurgissent aujourd'hui simultanément.
Côté dette publique, dans tous les pays du G7, les ratios de dette rapportés au PIB atteignent des niveaux inédits en dehors des périodes de guerre, et la plupart continuent de croître. Tant que les taux d’intérêt restaient très bas, souvent inférieurs au rythme de croissance, le poids de cette dette était relativement indolore. Aujourd'hui, les coûts d’emprunt ont bondi sous l'effet des anticipations de resserrement monétaire et d’une concurrence accrue pour les capitaux. En effet, les secteurs public et privé doivent financer simultanément la défense, l’intelligence artificielle, la sécurisation des chaînes d'approvisionnement, la transition énergétique et le vieillissement de la population.
La croissance n'ayant pas suivi, l’effort budgétaire nécessaire pour stabiliser ou réduire le ratio dette/PIB s'alourdit. Cela accroît le risque de « domination budgétaire » : la banque centrale est sous pression de maintenir des taux bas pour soutenir le financement des États.
De plus, dans beaucoup de pays du G7, et notamment aux États-Unis, la maturité moyenne de la dette a diminué, ce qui accroît la sensibilité des coûts d’emprunt des états aux décisions de politique monétaire.
Le second défi réside dans la nature de l’inflation actuelle. Des années 1980 à la pandémie de Covid-19, les fluctuations de l’inflation étaient principalement tirées par la demande. Plus récemment, les chocs d’offre — tensions géopolitiques, événements climatiques et crises sanitaires — sont devenus prépondérants et devraient le rester compte tenu du contexte géopolitique et climatique durablement perturbé.
Face à ces chocs, préserver la stabilité des prix devient beaucoup plus difficile. Une hausse des taux ne remplace pas les biens manquants et ne répare pas plus des chaînes d'approvisionnement rompues. Elle peut, au mieux, empêcher une spirale prix-salaires. Même si les banques centrales crédibles parviennent à leurs fins, elles peuvent devoir prendre des mesures qui pénalisent directement les emprunteurs (ménages, entreprises et pouvoirs publics) et être la cible d'attaques politiques.
L’offensive politique
Ces contraintes économiques surgissent alors que le consensus politique soutenant l'indépendance des banques centrales se fissure, fragilisé par plusieurs vagues de décisions controversées. Après être intervenues massivement pour stabiliser le système financier lors de la crise mondiale, les banques centrales ont adopté des politiques d’assouplissement quantitatif pour combattre une inflation trop faible. Plus récemment, des années d’inflation supérieure à l’objectif ont conduit de nombreux citoyens, une partie du personnel politique, et même certains dirigeants, à contester la compétence et la légitimité des banques centrales, menaçant leur indépendance.
Défendre le bouclier institutionnel
Le coût économique d’un affaiblissement de l’indépendance des banques centrales est substantiel. Les doutes des investisseurs, concernant la volonté ou la capacité d'une banque centrale à assurer la stabilité des prix, peuvent déstabiliser les anticipations d’inflation. Les primes de risque, les rendements obligataires mais aussi les coûts d’emprunt pour les ménages, les entreprises et les États augmentent, freinant ainsi la croissance.
Ces risques sont amplifiés par le fait que les marchés de la dette souveraine sont de plus en plus fréquentés par des investisseurs volatils et sensibles aux prix, tels que les hedge funds, contrairement à d'autres plus patients comme les banques centrales ou les fonds de pension.
Les banques centrales indépendantes ne sont pas exemptées de rendre des comptes, bien au contraire. Elles doivent expliquer activement leurs choix dans un langage clair et accessible, afin de démontrer que des mesures de rigueur sont parfois nécessaires dans l'immédiat pour éviter des dégâts économiques profonds et durables. Mais elles ne peuvent défendre seules leur indépendance. Les chefs d’entreprise, les investisseurs, les chercheurs et les décideurs politiques doivent également se mobiliser.
Renoncer à l'indépendance des banques centrales ne résoudra ni les déficits, ni le coût de la vie, ni les tensions géopolitiques. Mais cela supprimerait l’un des rares garde-fous qui a fait ses preuves contre la gestion macroéconomique à courte vue.
